Così l’energia potrebbe scatenare un nuovo «caso Lehman»

Da allora la situazione si è aggravata molto e alcuni governi hanno cominciato a intervenire. La Germania ha concesso a Uniper aiuti in varie forme per oltre 20 miliardi di euro, Svezia e Finlandia hanno messo a disposizione garanzie per 33 miliardi, sostenendo che non fare nulla avrebbe portato al collasso dell’intero sistema energetico dei Paesi nordici.

Il tema è complesso e spesso dà luogo a malintesi. È bene dunque chiarire subito che i mercati energetici europei non sono – come talvolta vengono descritti – sagre di paese affollate di ciarlatani, da cui basta allontanarsi per risolvere ogni problema, e nemmeno trappole finanziarie create per arricchire gli speculatori, magari in combutta con qualche Paese nordico.

A far impazzire i prezzi sono stati prima di tutto i tagli di Gazprom e gli infiniti altri problemi che hanno ridotto l’offerta di energia: dal fermo dei reattori nucleari francesi alla siccità che ha prosciugato i bacini idroelettrici. Ora il pericolo è la crisi vada oltre l’energia, diventando un nuovo caso Lehman o quasi.

Cuore del problema è la volatilità estrema che si è creata si mercati: oscillazioni e livello dei prezzi sono ormai insostenibili, con variazioni talvolta superiori al 30%, che hanno spinto il gas oltre 340 euro/Megawattora, più che decuplicando rispetto a un anno fa, e l’elettricità oltre 1.000 €/MWh, su valori oltre 15 volte quelli di 12 mesi fa.

È un ottovolante che attraverso i margin call ha un impatto terribile su chi opera sui mercati dei future, che nel caso di gas ed elettricità si scambiano soprattutto all’Eex, borsa controllata da Deutsche Börse, con sede a Lipsia, in Germania (e dunque sottoposta a tutte le rigide normative di vigilanza europee, comprese MiFID ed Emir).

Non è un mercato opaco e privo di regole, anche se sembra arrivato il momento di qualche aggiustamento. E non è nemmeno un mercato in balia degli speculatori (che comunque a volte si arricchiscono e altre ci perdono la camicia), ma è frequentato anche e soprattutto dalle imprese energetiche che impiegano i future per coprirsi da rischi commerciali.

Per un’utility, ad esempio, la strategia di hedging tipica prevede di stabilizzare le entrate vendendo contratti sull’elettricità per consegna tra 2-3 anni (posizionandosi “corta” come si dice in gergo finanziario) e al tempo stesso comprando contratti a breve (ovvero “andando lunga”). Le due “scommesse” di segno opposto dovrebbero mitigare le perdite nel caso in cui il prezzo dell’elettricità col tempo scenda, se invece sale ci saranno profitti con cui compensare le minusvalenze della posizione corta.

Oggi però non sono tempi normali. Così sono le società energetiche, non qualche fondo speculativo, ad avere in mano un mostruoso “big short”: per ridurne il peso possono ricomprare posizioni lunghe, ma in questo modo contribuiscono loro stesse ad alimentare la volatilità e i rincari record.

Il Ttf – che non è una borsa anche se molti la chiamano “Borsa di Amsterdam” – potrebbe essere affidadato alla supervisione finanziaria dell’Esma (European Securities and Markets Authority), ha segnalato la Commissione Ue. Ma qualche controllo in più su questo mercato non cancellerebbe il rischio di una crisi sistemica.

Il Ttf, acronimo di Title Transfer Facility, è una piattaforma virtuale in cui si scambia solo gas fisicamente presente nella rete olandese, gestita da Gasunie (l’equivalente della nostra Snam). Se i prezzi si sono infiammati dipende soprattutto dal crollo delle forniture russe, che spesso transitavano proprio in quei tubi.

Quello dei margin call è un problema di natura diversa. Come ben sanno anche i trader fai-da-te, per operare sui derivati in una qualsiasi borsa è obbligatorio versare un margine di garanzia iniziale, che per i future su gas ed elettricità oggi è molto elevato, intorno al 20% del controvalore. Ci sono poi aggiustamenti quotidiani, in base alla variazione di prezzo dei contratti che si ha in portafoglio: se il prezzo è salito bisogna integrare, depositando ulteriori somme per alimentare la clearing house, la cassa di compensazione e garanzia, che interviene per arginare i danni quando ci sono operatori insolventi.

La richiesta di integrazione dei margini (margin call) e i relativi calcoli sono automatizzate mediante algoritmi, ma non per questo sono vessazioni arbitrarie. Il meccanismo della marginazione nella forma attuale è anzi il frutto di riforme studiate e applicate a livello internazionale sull’onda della crisi del 2008-2009, col preciso intento di prevenire il ripetersi di un «caso Lehman».

Il tragico paradosso è che proprio queste regole oggi minacciano di scatenare una nuova crisi sistemica. Alcuni esperti avevano avvertito dei rischi: i margin call sono uguali per tutti, operatori commerciali e speculatori, piccoli trader e colossi dalle spalle larghe. Inoltre come collaterale sono accettati solo strumenti superliquidi, in pratica denaro contante e titoli di Stato a rating elevato e breve scadenza, come i Bund tedeschi a due anni (che in questo modo peraltro vengono immobilizzati in impieghi che li sottraggono al mercato).

In fondo la miccia dei derivati e delle clearing house – nuovi soggetti “too big to fail” – poteva accendersi su qualsiasi mercato. Il fatto che stia accadendo su quelli dell’energia, bene essenziale per cittadini e imprese, purtroppo aggiunge ulteriori rischi di contagio per l’economia reale e spinge a trovare correttivi con urgenza.

La Bce ha fatto un piccolo passo avanti per agevolare l’uscita dall’impasse, alzando il tasso d’interesse dei conti di disponibilità che tutti i ministeri del Tesoro hanno presso la banca centrale: in questo modo dovrebbe aumentare la quantità di titoli di Stato disponibili da consegnare come garanzia. Ma è una misura debole. E finora non è arrivato nient’altro di concreto, nemmeno dalla Commissione Ue.

Bruxelles ha comunque indicato di voler attenuare le norme sugli aiuti di Stato e sta valutando una serie di altre misure,.Al vaglio c’è l’ampliamento delle categorie di asset depositabili come collaterale e anche l’ipotesi di alleggerire i margin call per gli operatori commerciali, mossa quest’ultima che potrebbe però essere pericolosa: il rischio è di limitare le capacità di reazione delle clearing house nel caso in cui ci fossero casi di insolvenza. Le probabilità di un contagio sistemico potrebbero aumentare..