Ken Fisher: «Corsa a comprare BTp? Fidatevi del mercato, non dei rating»

Quest’estate, prima del declassamento di Moody’s che si prevedeva, i timori hanno fatto salire lo spread tra i decennali italiani e tedeschi, passato dall’1,54% del 16 giugno al 2,07% del 9 ottobre, rimanendo però sotto il picco post-Draghi di fine 2022 (2,54%) e tornando all’1,76% il 16 novembre, il giorno prima della decisione di Moody’s.

I mercati non avevano bisogno delle rassicurazioni delle agenzie: avevano previsto tutto!

Sapevano da tempo ciò che ancora sfugge alle agenzie: confrontare il debito totale (cumulato) con il Pil (un flusso annuale) non ha alcun senso. Cos’è che conta davvero? Il costo corrente del debito, e quello dell’Italia è decisamente conveniente. Fino al secondo trimestre i pagamenti di interessi annualizzati sono stati pari al 16,3% del gettito fiscale. L’incremento rispetto a due anni prima è stato del 4% circa, in linea con le medie ventennali precedenti e ben al di sotto dell’astronomico 40% e più dei primi anni ‘90.

Il motivo è che l’Italia ha allungato le scadenze dei bond. All’inizio degli anni ‘90 la scadenza media ponderata dei titoli di Stato italiani era di circa 3 anni, mentre nei primi anni 2000 superava i 5. Oggi è pari esattamente a 7. Con tassi più bassi più a lungo, il costo del debito è gestibile, anche dopo i rialzi dei tassi. Il tasso di mercato attuale infatti influisce solo sul debito di nuova emissione. Il debito esistente è bloccato fino alla scadenza: quanto più lunga è la scadenza, tanto più a lungo il costo annuo è garantito.

L’Italia ha gestito bene la sua strategia sui tassi. Gli Usa no. La scadenza media ponderata del debito Usa è rimasta piatta dal 2015 al 2019, per poi crollare durante la pandemia. Nel 2021 è risalita, ma subito dopo i rialzi dei tassi hanno fatto lievitare i costi delle nuove obbligazioni. Così, mentre al culmine della crisi del 2011 i rendimenti dei BTp a 10 anni superavano quelli dei Treasury decennali di oltre il 5%, ora sono più bassi. Ben fatto, Italia!

In questo, gli Usa hanno fallito clamorosamente. Avrebbero potuto testare la domanda di obbligazioni a 50 anni nella fase di tassi ai minimi del 2010-2021, assicurandosi potenzialmente un finanziamento a bassissimo costo per decenni. L’Austria e l’Argentina, inadempiente seriale, hanno addirittura emesso obbligazioni a 100 anni! Allungare le scadenze medie anche solo di qualche anno avrebbe giovato molto. Le autorità statunitensi, invece, non volendo pagare un po’ di più in anticipo per avere notevoli benefici in futuro (di norma i tassi a lungo termine sono più alti di quelli a breve), hanno scelto una politica di breve termine. Come risulta chiaro ora, si è trattato di un atteggiamento decisamente miope. L’America è ben lungi dal default o da problemi di debito, ma ha sprecato un’occasione per acquistare libertà fiscale a lungo termine.

L’assenza di crisi in Italia non rende migliore il debito sovrano. Una spesa pubblica futura elevata può togliere spazio agli investimenti privati, il che può essere un problema. Inoltre spesso i governi spendono in modo poco accorto. Qualunque cosa pensiate del debito, ricordatevi che i giudizi delle agenzie di rating sono riflessioni successive che forniscono poche indicazioni utili sulla validità del debito. Ignorate gli sbalzi d’umore di Moody’s e osservate i mercati. Il loro è l’unico giudizio che conta.

Presidente esecutivo di Fisher Investments