Per le imprese quotate il bivio tra azionisti e vigilanze

Stiamo entrando a passi veloci e accidentati, come i tempi che viviamo, nella stagione assembleare delle società quotate. Quest’anno nel nostro sistema finanziario gli adempimenti classici di bilancio e di governance si incrociano per varie importanti società del settore bancario-assicurativo (che come noto è parte importante nella capitalizzazione e negli scambi di Milano) con la pendenza di offerte al pubblico quasi tutte di scambio, sull’esito delle quali sarà certamente decisiva la condotta degli azionisti delle società, anche indirettamente, coinvolte, non solo di quelle target, nonché di tutti coloro che vorranno partecipare al giuoco, semplicemente operando sul mercato attraverso trading, arbitraggi e quant’altro consentito dalle più moderne tecniche finanziarie.

Si sente dire, ed è la formula che evita di assumere una posizione in qualche modo chiara, che sarà il mercato a decidere, che saranno gli azionisti oblati e in particolare gli investitori istituzionali a valutare in base al loro interesse. È così semplice? Tutto qui? Vinca il migliore o il più potente? Quel che conta è solo il prezzo per gli azionisti, in caso di offerte di scambio neanche ben chiaro? Le varie partite in corso sono aperte, ma il contesto è confuso e a volte gli obiettivi degli offerenti sono sottesi od occulti. Vi è, o meglio appare, una sovrapposizione di piani o facce, tra azionisti importanti da un lato, manager dall’altro, imprese come tali col corredo di stakeholders da un altro ancora. In un recente intervento ad un convegno in Bocconi, a proposito di mercato del controllo societario e di ops, Gaetano Presti ha dovuto ribadire, con molta chiarezza, che per il giurista il mercato significa regole e non legge della giungla e che la disciplina delle ops non è proprio un buon modello di legge.

In realtà, come nel teatro classico greco, vi è un coro che incide su tempi e passaggi ed è parte della scena: quello rappresentato dalle autorità varie di vigilanza autorizzativa e regolamentare; i tempi sono mobili e comunque lunghi rispetto alle esigenze del mercato, che, appunto, si svolge quotidianamente e per molti mesi esposto ai venti più capricciosi ed improvvisi; i passaggi burocratici risentono di regole e valutazioni opinabili. Nel suo ultimo pamphlet (Guerra o Pace), Giulio Tremonti rileva che l’Europa è il continente più «regolato» del mondo, e ciò anche per l’attività normativa delle tante authorities nazionali, a volte concorrenti quanto a finalità e ambiti di intervento; l’eccesso di regolazione è, sempre più e da tanti, visto come un handicap nel processo di unione e per la competitività del sistema. Come detto, il mercato deve avere regole, ma queste devono essere “non discrezionali” (come lo stesso legislatore dispone nel t.u.f.), opportune, possibilmente essenziali (come insegnava già qualche secolo fa un altro Gaetano, Filangieri): invero, il contrario di tante leggi italiane, ultima quella, un vero pasticcio, in tema di lista del c.d.a. di cui alla discussa e vieppiù discutibile Legge Capitali.

Ma può essere anche il merito della valutazione alla base delle autorizzazioni che finisce per essere condizionante, giacché si considerano interessi sì generali ma vaghi ed indistinti, che vengono prima di quelli degli azionisti e anche di quel principio di contendibilità del controllo societario che sarebbe alla base della disciplina delle offerte al pubblico: ancor di più quando le offerte sono integralmente di scambio, con tutte le problematiche conseguenti sia di valutazione patrimoniale, sia degli effetti postoperazione sulla società vittoriosa nella partita. Vigilanza bancaria, vigilanza assicurativa, vigilanza informativa, vigilanza di tutela del mercato, il coro appunto: la complessità di ruoli e l’intreccio di finalità sono tali da far tremare i polsi di chi si avventura o si ritrova in una opa, in un quadro legislativo obiettivamente scarno quanto a regole per le ops e il trasferimento del controllo societario, con una valutazione amministrativa che può comportare forti tratti di discrezionalità, perlomeno in astratto, o peggio, secondo le fattispecie, addirittura nei tempi, quasi mai abbreviati o accelerati rispetto a quelli consentiti o concessi ad ogni singola Autorità.

E poi c’è il golden power, addirittura in capo al Governo, istituto nel quale, per come disciplinato, genericità e opacità possono raggiungere livelli massimi (al di là del perimetro applicativo che a volte risulta addirittura bizzarro: si pensi al vaglio recente, del tutto inutile e aberrante, per operazioni di concentrazione bancaria tra due banche domestiche medio-piccole…) e col rischio di una eterogenesi dei fini; da strumento di tutela dell’interesse generale, a momento di implicita salvaguardia di interessi privati.